跨境通：业绩翻番表现靓丽 现金流改善明显

　　跨境电商业务继续高速增长，跨境Q2收入、通业净利增长提速 17h1公司实现收入55.72亿元，绩翻金流同比增62.02%；扣非净利3.06亿元，番表 同比增93.94%；净利3.15亿元，现靓同比增98.87%，丽现EPS0.22元，改善符合预期，明显 跨境电商业务继续高速增长促业绩表现靓丽。跨境贡献主要业绩的通业子公司环球易购17h1收入46.06亿元（同比+55.35%）、净利2.80亿元（+102.02%）。绩翻金流 16Q1-17Q2收入分别增205.40%、番表167.84%、现靓127.35%、丽现63.67%、改善50.72%、73.85%，净利分别增214.81%、47.13%、139.27%、171.09%、82.05%、119.67%。17Q1收入、净利增速较去年有所放缓，主要是基数放大叠加出口电商中的服装品类承压所致；17Q2收入和净利增速均有回升， 主要为服装业务恢复增长贡献、电子品类仍保持了100%以上的高速增长， 预计未来在公司经营步入良性轨道下业绩将继续维持高增长。

　　服装出口增长转正，电子出口保持高增长 跨境电商业务目前收入占比98.52%，是业绩主要贡献者。分拆来看： 1、出口方面，17h1环球易购出口B2C收入40.30亿元（同比+44.75%）， Q1/Q2收入增速分别为30.29%/61.23%。 分销售渠道来看：1）自营平台收入占出口总收入比例为64.12%，17h1 收入25.84亿元（+36.28%），Q1/Q2收入增速分别为14.88%/62.56%，两大主要品类服装、电子收入分别为12.76亿元（+0.19%）、13.07亿元（+110.20%），其中电子延续高增长态势，Q1/Q2收入增速分别为115.59%/105.46%，服装品类二季度增速转正、显示前期调整基本完成、恢复良性增长，Q1/Q2收入增速分别为-23.99%/35.25%。2）通过第三方平台销售的出口B2C业务收入目前占比为35.88%，17h1收入14.46亿元（+62.83%）。 前海帕拓逊17h1收入8.80亿元（+114.59%），净利润8320.43万元（+127.28%）。帕拓逊主营电子品类出口、主要在第三方平台上销售，保持了良性高速增长。 2、进口方面，17h1公司实现收入4.35亿元（+141.82%）。

　　毛利率、费用率双降，存货略降、现金流改善明显

　　毛利率：17h1毛利率同比降2.51PCT至47.88%，主要系产品结构变化、毛利率较低的电子品类占比提升（合并报表层面电子品类收入占比自去年同期56%提升至66%）；但两大品类服装、电子毛利率分别同比提升0.12PCT/4.01PCT。

　　费用率：17h1期间费用率同比降3.69PCT至40.04%，其中规模效应及营销策略改变（服装出口业务从付费流量向免费流量转型、减少广告宣传费用）促销售费用率同比降4.34PCT至37.01%，管理费用率同升0.25PCT 至2.58%主要为薪酬、租金等费用相应增长，财务费用率上升0.40PCT至0.45%主要为银行贷款增加致利息支出增加。 其他财务指标：1）存货规模下降、周转速度略下滑。17h1存货较17年初同比降3.76%至24.76亿元，存货/收入为44.44%较上年同期30.14%有所上升，存货周转率1.15较16h1的1.45有所放缓；从存货质量来看，库存商品的存货跌价准备计提比例为2.71%较上年同期1.94%略有上升。从存货绝对值变动来看，由于公司加大供应商铺货模式推进（即供应商承担存货）、计划2017年全年铺货占比达50%，预计未来存货总额将相对波动不大。

　　2）应收账款较年初降5.68%至5.29亿元；

　　3）经营活动现金流量净额-5197万元、较16h1的-4.01亿元和17Q1的-5.68亿元同比和环比均有较大幅度改善， 主要系支付供应商货款、营销推广费、物流费等有所减少所致。其中，销售商品、提供劳务收到的现金为54.08亿元、同比增62.27%，基本与销售收入增长一致；购买商品、接受劳务支付的现金35.66亿元、同比增52.31%，其增速低于销售商品、提供劳务收到的现金，主要为公司加大了供应商铺货模式的推进力度，从而相应的采购占用资金压力得到缓解，同时公司上半年广告费等宣传支出略有下降也有贡献（绝对值减少约0.78亿元），现金流向良性发展。 4）资产负债率34.54%，较16年中期45.98%、17年初40.22%有所下降，资产结构较为健康。

　　出口B2C龙头地位突出，服装品类调整显效+电子品类持续靓丽，未来良性高增长可期

　　公司旗下的主要跨境电商业务运营主体环球易购为出口B2C领域龙头、且经营表现突出、领先于同业。主要出口品类电子和服装中，电子保持持续三位数高增长，服装业务在2016年进入调整、公司相应进行了内外部改革（包括产品服务优化、付费流量向免费流量的营销策略转变等），2017Q1服装业务因去年高基数出现下滑（收入降-24%），Q2收入增长已经回正。预计随着后期调整效果逐步显现，服装恢复增长、电子持续增长将促业绩良性增长。

　　公司经营数据保持稳健和良性发展：截止2017年6月30日，公司旗下平台合计注册用户数量超过8142万人，月均活跃用户数超过1680万人，在线产品SKU数量超过39.1万个；2017年上半年公司旗下主要平台重复购买率为35.1%，流量转化率为1.52%。

　　未来增长空间主要来自于：1）跨境电商行业处于发展初期、尚未进入成熟阶段，近几年保持了30%左右的市场增速，同时国外市场规模大、空间广阔；2）公司虽然销售规模处于业内领先，但在出口B2C领域市场份额还不高（目前不到2%），有很大提升空间；3）市场方面，公司目前欧美市场收入占比超过85%，未来对这些地区将进行深耕细作，通过关注本地化、推出自营平台小语种网站、进行海外仓建设、提高物流服务及客户服务、推进移动端建设等多方面措施提高复购率；同时，新兴市场空间很大待拓展、存在很多机会；4）存货及现金流管理方面，公司将通过合作供应商进行存货风险共担、同时减轻规模扩大背景下的相应现金流压力，公司计划到17年末供应商铺货（供应商承担存货）占比可达50%。5）进口业务方面，公司2015年开始通过自建品牌“五洲会”进行线上线下拓展、目前占比较小，公司将重点解决目前进口项目运营过程中存在的问题，在供应链、终端运营等方面持续优化，逐步打造进口业务核心竞争力。另外，优壹电商并表后也将有利于扩大公司进口业务布局，带来新增长点。公司2~3年内发展目标是：1）主营网站平台化；2）在20个主要欧美国家成为本土前3名的电商公司；3）服装品牌站成为世界服装网站前5名；4）成为国内90%以上大品牌出海的独家合作代理商；5）孵化出2-3个海外知名的电商产品品牌；6）建立自己的核心物流渠道。

　　发布第三期股票期权激励计划、针对前海帕拓逊进行激励；核心高管徐佳东完成0.5亿元增持

　　17.8.20公司公告拟向前海帕拓逊员工13人（均为部门核心骨干）授予400万份股票期权，占总股本0.28%，行权价格为19.51元/股。激励计划有效期为授权日起至所有股票期权注销或行权之日、且不超36个月，自授权日满12个月后两年内按50%：50%比例行权，行权条件为前海帕拓逊2017/2018年扣非归母净利润分别不低于1.8亿元、2.8亿元。本次行权业绩指标远高于帕拓逊之前的业绩承诺（即2017/2018年分别实现净利润不低于0.88亿元、1.12亿元），一方面彰显前海帕拓逊增长信心，另一方面有利于强化上市公司盈利能力和业绩。17.6.28~6.30公司副董事长兼总经理徐佳东先生累计以5037万元增持公司240.08万股股票，提振市场信心。另外，17.6.29实际控制人之一、董事长杨建新之妻樊梅花女士将其7200万股（总股本占比5.03%）协议转让予邓少炜先生，交易完成后邓少炜将持股5.60%、成为持股5%以上股东；樊梅花持股6.61%、仍为公司实际控制人。本次股权转让主要考虑在于绑定优秀管理人员，激励邓少炜带领公司控股子公司前海帕拓逊经营团队持续创造佳绩，为上市公司引入优秀的经营层股东。

　　看好行业高景气下公司龙头优势和规模效应继续凸显，维持“买入”评级

　　我们认为：1）跨境电商行业处于发展初期、保持高速增长，出口跨境电商还处于竞争蓝海，公司作为龙头已取得领先优势和规模优势，在下一步精细化布局、扩大份额方面较同业存在明显优势；2）公司原有的跨境出口B2C 业务方面，服装品类的大幅调整已进入尾声、17Q2销售已呈现回升，未来预计将恢复增长，叠加电子品类持续高速增长，公司未来业绩高增长持续性较好；3）存货和现金流两大困扰电商类公司发展的指标在17Q2有所改善，预计随着公司推动平台化发展、实行供应商铺货占比提升有利于经营指标的良性发展：短期来看在铺货模式推进下， 存货总额预计变化不大，长期来看存货增长速度将低于收入增速；现金支出方面，17Q1有支付供应商欠款的影响带来较大的现金流出，之后相应压力预计会减轻，但上半年还有广告宣传费用绝对值下降的部分影响，在下半年旺季来临之时有可能这方面会加大投入，因此现金流方面短期变化方向不确定、但预计变化幅度不会太大；4）优壹电商收购推进中，已于6.22获得证监会审批通过，若顺利将于四季度并表。5）16年定增的1.40亿和6294万股股票（占股本比例分别为9.78%和4.39%）将分别于17年的9.20和11.13解禁，可能带来一定减持压力。

　　公司预计17年1~9月归母净利同比增长80~110%。考虑公司二季度经营数据改善，收入、净利增长提速、显示业务层面步入良性发展轨道，我们上调17~19年EPS至0.54/0.88/1.35元，对应17年36倍PE，假设优壹电商于17Q4 开始并表、按承诺净利润和现有股本14.35亿股+发行股份购买资产所发行股份7327万股测算、暂不考虑募集配套资金带来的股本增加，预计17~19年EPS将分别增厚EPS0.02/0.11/0.14元，维持“买入”评级。

　　风险提示：国外需求疲软、国际贸易环境变化风险、定增减持风险、进口电商政策风险、优壹电商收购进展不仅预期、并购整合不当等。